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Comprar empresa está mais difícil

Por: Valor EconômicoImprimirVisualizar em PDF

Bancos de investimento e escritórios de advocacia têm feito listas informais do que consideram sinal vermelho e amarelo para aprovação de aquisições e fusões no Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). O sinal vermelho é para alta probabilidade de veto do negócio e o amarelo se refere às operações em que há um risco maior que a média, mas que podem não resultar em veto e, sim, em restrições específicas e pedidos de "remédios", como venda parcial de operações.

Ao menos 30 grandes empresas estão nessas listas, conforme o Valor apurou - para não atrapalhar operações de clientes, advogados de mercado de capitais, especialistas concorrenciais e banqueiros de investimento falaram sobre empresas e setores sob condição de não terem seus nomes citados. As listas são reflexo da linha mais dura adotada pelo Cade nos últimos anos e do detalhamento maior das razões para vetar ou impor limites às transações - o que obriga as companhias a repensarem estratégias de crescimento baseadas em aquisições.

De 2012, quando a lei de aprovação de operações instituiu a submissão prévia ao Cade, até hoje, o órgão reprovou integralmente nove operações - quatro em 2017 e 2018, conforme o Veirano Advogados. Em uma década da lei anterior, foram seis vetos. Outro levantamento, do escritório TozziniFreire, mostra que, em 2018, 4,35% das transações foram aprovadas com restrições, ante média de 1,4% dos cinco anos anteriores, e 0,87% foi reprovada, ante média de 0,26%.

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Há 15 empresas com restrições totais ou parciais já definidas e declaradas pelo Cade, no que seria uma "lista oficial" do órgão. É o caso do banco Bradesco, que teve a compra do HSBC aprovada em junho de 2016, mas mediante o impedimento de adquirir qualquer outra instituição financeira até 2019. Após a aprovação da compra do Citibank, em agosto do ano passado, o banco Itaú também ficou proibido de adquirir instituições financeiras e administradoras de consórcios até fevereiro de 2020 - a restrição não se aplicou à transação com a XP Investimentos, que já estava em análise no Cade e foi aprovada este ano.

As redes de medicina diagnóstica Dasa e Fleury também receberam o alerta. Ambas ficaram três anos impedidas de comprar no Rio de Janeiro (prazo que terminou no ano passado) e, até 2019, têm que submeter ao Cade qualquer transação de pequeno valor e fatia de mercado que não se enquadrariam nos critérios obrigatórios de notificação. Ainda assim, executivos dessas empresas acham difícil aprovar transações na região no curto prazo. "Não podemos comprar uma agulha no Rio tão cedo", diz um conselheiro da Dasa.

Ainda que não oficialmente, algumas operadoras do grupo Unimed têm sinal vermelho para adquirir planos e hospitais em algumas cidades, conforme dois advogados - uma delas é o município paulista de Franca. A fabricante de cápsulas para medicamentos Capsugel não pôde comprar a Genix e não poderá fazer outras compras no mesmo segmento, conforme três advogados.

Em decisões recentes, o Cade deu um recado para empresas que nem estavam no negócio. Nas transações vetadas entre Liquigás e Ultragaz e entre Alesat e Ipiranga, os conselheiros deixaram claro que já havia muita concentração nesses mercados - indicando, para quatro advogados, que os demais concorrentes também não poderiam fazer negócios entre si.

Há casos em que a concentração é apontada para setor específico, liberando a empresa para comprar em outras áreas de atuação ou mesmo em alguma atividade complementar. A Nadir Figueiredo, de utilidades domésticas de vidro, terá dificuldade para comprar concorrentes diretos, mas pode buscar linhas complementares. A rede de ensino Kroton não conseguiu comprar a concorrente Estácio, mas abocanhou a Somos, que produz conteúdo educacional e não tem faculdade.

Há nomes sem consenso nas listas. Um advogado avalia que a rede de brinquedos Ri Happy pode ter restrições em novas aquisições, mas outros dois especialistas consideram o mercado pulverizado e com poucas barreiras de entrada. Grandes grupos de varejo, como Carrefour e Pão de Açúcar, também podem ter restrições. "Nenhum deles poderia entrar na disputa pela aquisição do Walmart ", diz um diretor de banco de investimento. A Máquina de Vendas pode ter dificuldade de comprar no Nordeste e a rede de farmácia RaiaDrogasil no Sudeste (a empresa diz que sua estratégia é expansão orgânica). Grupos frigoríficos, de educação e saúde também são citados por especialistas.

Por e-mail, o Cade discordou que esteja mais duro. "Como órgão antitruste de natureza eminentemente técnica, o Conselho pauta suas decisões em parâmetros consolidados na jurisprudência nacional e internacional, tendo como objetivo final a manutenção de um ambiente concorrencial saudável e benéfico à sociedade." Sobre uma lista de setores ou empresas, o Cade diz que "não manifesta opiniões sobre casos em tese" e analisa atos de concentração observando a participação de mercado das envolvidas e a existência ou não de rivalidade dos concorrentes.

 

Lista ajuda empresas a buscarem alternativas 

Listar setores e empresas com potencial restrição para aquisições no Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) ajuda os assessores financeiros e legais a se prepararem mais cedo para uma eventual dificuldade na aprovação de aquisições e a criarem alternativas para viabilizá-las. "Há setores em que avisamos para o cliente que há um nível maior de dificuldade de antemão", diz o advogado Marcelo Calliari, sócio do TozziniFreire. "O Cade dá cada vez mais recados em suas decisões."

Assim, as empresas podem definir que percentual do ativo a compradora aceita se desfazer, como isso muda o preço que se dispõe a pagar e ter uma maior previsibilidade de quanto tempo o processo vai durar no Cade. Também podem optar por outros arranjos societários, como compra minoritária num primeiro momento ou criação de joint venture. Três executivos avaliam que, na transação entre Itaú e XP, por exemplo, haveria alta probabilidade de veto se fosse aquisição de controle - o fato de ser em fases (primeiro compra de participação minoritária e depois de controle, voltando a ser analisada pelos reguladores) acabou sendo determinante para conselheiros do Cade.

Outra mudança nesse processo é que os advogados especializados em concorrência agora sentam à mesa ainda na fase de discussão sobre uma potencial aquisição. "A equipe concorrencial deixou de ser notificadora para também ser estrategista na operação", diz Ricardo Inglez, sócio do IWRCF. Em um caso do escritório, o cenário mais provável traçado apontava veto ou aprovação com uma série de restrições. Como uma empresa tinha capital aberto, desistiu de levar a operação adiante para não ter desvalorização das ações em caso de reprovação. "As empresas estão muito mais cuidadosas com essas questões desde o início das conversas e também nos contratos", reforça Vânia Moyano, sócia da área de aquisições do Pinheiro Neto.

As empresas discutem até a estratégia de comunicação com o Cade. "Não dá para se gabar que a empresa resultante será a última Coca-Cola do deserto. Tem que defender que é só mais um refresco em um resort open bar", diz um advogado de concorrência. Conforme os especialistas, o ideal é tentar de tudo para que a aprovação seja em rito sumário - ou seja, sem votação dos conselheiros.

Mas, para o advogado José Inácio Franceschini, sócio do escritório Franceschini e Miranda, nada deve ser considerado permanente ou avaliado como veto prévio. "A composição do Cade muda. O conselho que reprovou uma operação de educação não é o mesmo que vai avaliar a próxima", exemplifica. "No escritório, não vejo que a nova postura esteja impedindo as empresas de prosseguirem com seus negócios."

De forma geral, os especialistas ponderam que veem decisões mais técnicas. "Não tem decisão política, e sim econômica. O Cade não está respondendo à pauta do governo, de criar um campeão nacional ou de capitalizar estatais", resume um advogado experiente.

 

Histórico de cartel é justificativa para vetos

Na avaliação de operações recentes de fusão e aquisição pelo Cade, especialmente em casos de veto, chamaram a atenção de especialistas as referências do órgão ao histórico setorial ou envolvimento das empresas em cartéis. "Houve referência aos precedentes de cartel em ao menos três casos recentes", diz Maria Eugênia Novis, sócia da área de Antitruste do Machado Meyer. Com essas referências, o Cade indica previamente quem não pode comprar - ou, pelo menos, quem terá maior dificuldade na aprovação do negócio.

O veto da compra da distribuidora de combustíveis Alesat pela Ipiranga, em agosto, havia sido precedido de um parecer do Cade que destacava condenações passadas no setor. Advogados identificaram esse histórico na decisão de fusão entre as empresas de gases industriais Praxair e a Linde, que já tiveram decisões de condenação por cartel em 2010. O Cade só aprovou o negócio porque as empresas propuseram vender ativos que descaracterizariam a concentração de mercado.

No veto da venda da Liquigás à Ultragaz, uma conselheira indicou que a compradora deve ter menos de 10% de participação de mercado, excluindo outras duas empresas de uma possível transação. Para advogados, empresas de autopeças como a Mahle Metal Leve, citadas em casos de cartéis de acessórios como cinto de segurança e airbag, podem ter dificuldade em aquisições - a empresa diz que não tem restrição.

"A lógica é que o cartel surge em mercados com maior vulnerabilidade. Um setor com poucos players facilita a coordenação de preços e reduzir ainda mais o número de empresas pode aumentar o risco", diz Marcelo Calliari, sócio do escritório TozziniFreire. O Cade diz que "o histórico de envolvimento em cartéis é um dos fatores analisados em uma operação", e é aplicado "há algum tempo".

Em alguns setores, a mudança de cenário acaba pressionando as empresas para uma consolidação e demandando uma reavaliação do Cade sobre o setor. Em 2014, quando condenou seis cimenteiras por cartel, o Cade proibiu essas empresas de realizar aquisição ou fusão em cimento e concreto até 2019. Em seguida, impactadas pela desaceleração econômica, a Lafarge (que era investigada, mas fez acordo antes da condenação) e a Holcim (uma das condenadas) apresentaram uma proposta de fusão ao Cade - já oferecendo os remédios que poderiam diminuir o risco de concentração. "O resultado final foi muito mais rápido do que se as empresas não tivessem apresentado nada", avalia um executivo que participou da operação. As notificações que já vêm com os remédios têm agradado ao Cade. "É uma postura aprovada pelo órgão nos casos em que as empresas entendem que existe a possibilidade de haver restrições à operação", diz o Cade por e-mail.

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