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Perda de receita e alta do dólar estouram nível de alavancagem

Por: Valor EconômicoImprimirVisualizar em PDF

A piora na conjuntura econômica tem aumentado, para níveis considerados alarmantes, a alavancagem financeira das companhias abertas - dada pela relação entre o nível de endividamento e a capacidade de geração de caixa. Com a disparada do dólar, há um efeito imediato sobre as obrigações na moeda estrangeira, mas o que também tem preocupado é a inanição pelo lado da receita, com a retração dos negócios, e as consequências desse descompasso. Segundo especialistas, muitas empresas trabalham hoje só para pagar dívidas, e a busca por uma solução torna-se imprescindível.

O ambiente interno de juros altos e maior seletividade no crédito encarece e reduz as chances de rolagem das obrigações financeiras, a primeira opção quando se fala em sobrevivência das companhias. Com o mercado extremamente difícil para a emissão de capital e novas dívidas, principalmente após o Brasil perder o grau de investimento pela Standard & Poor's (S&P), as saídas se afunilam e muitos grupos já consideram a opção de venda de ativos - que, possivelmente resultará em perda de valor do negócio, dados os preços atuais.

Em uma conta simples, o diretor sênior de ratings corporativos da agência de classificação de risco Fitch, Ricardo Carvalho, mostra quão preocupante é a situação. Segundo ele, considerando o patamar atual da taxa básica de juros (Selic) e os prêmios cobrados nas emissões de dívida, os custos giram em torno de 20% ao ano. Nesse cenário, uma empresa com alavancagem de cinco vezes medida pela dívida líquida sobre resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês) gera caixa apenas para pagar os juros. "Uma companhia com dívida de R$ 100 milhões, por exemplo, e com um Ebitda de R$ 20 milhões ao ano, e assim alavancagem de cinco vezes, opera apenas para pagar juros", destaca. O especialista acredita que a alavancagem média das empresas brasileiras termine 2015 em 4,5 vezes.


Levantamento feito pelo Valor Data mostra que a alavancagem média de 240 companhias brasileiras de capital aberto aumentou consideravelmente no último ano e, no fim do segundo trimestre, estava em três vezes, ante 2,46 vezes em junho de 2014. E isso foi antes da explosão do dólar, que começou em julho e vai aparecer nos balanços do terceiro trimestre, deteriorando ainda mais o indicador. Uma alavancagem acima de três vezes já começa a preocupar analistas e investidores. O estudo revela ainda que o número de empresas com alavancagem acima de cinco vezes ou com Ebitda negativo chega a quase um terço da amostra. Ficaram de fora da lista total as empresas com Ebitda negativo, como Rossi Residencial e Brasil Pharma, cuja situação financeira é ainda mais complicada.

Para o Bank of America Merrill Lynch (BofA), a dívida corporativa brasileira já é maior que em 2002, quando houve grande turbulência por conta da eleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT). Em relação ao PIB, a dívida das empresas acompanhadas pelo banco corresponde a 20,5%, maior que o pico de 17% em 2002, segundo relatório do banco. Além disso, nos cálculos do BofA, a relação entre a dívida líquida e o Ebit (lucro antes de juros e impostos) das companhias analisadas já está em 5 vezes, ligeiramente acima dos níveis de 2002 e muito acima do patamar de duas vezes em 2010 (veja matéria Dívida de curto prazo representa 18% do total).

Dívida das empresas já é maior que em 2002, quando houve grande turbulência por causa da eleição de Lula

"A combinação de geração de caixa menor, especialmente das empresas voltadas ao mercado doméstico, o custo de dívida maior e o acesso ao capital mais difícil implica aumento de alavancagem e riscos maiores de financiamento para os próximos dois anos, até a economia voltar a crescer. Todas as empresas que precisam renegociar dívida têm um desafio muito grande e merecem atenção", afirma Carvalho, da Fitch.

A venda de ativos deve ser a principal opção das companhias para reduzir a alavancagem, segundo os especialistas. Diversas empresas, de setores diferentes, já acenaram com essa possibilidade na tentativa de melhorar o perfil financeiro. O fato é que poucas conseguiram resultados concretos até o momento.

A Triunfo Participações é um exemplo de quem levantou caixa relevante com a venda de operações. No fim de agosto, anunciou contrato com a China Three Gorges para a venda das controladas Rio Verde Energia, Rio Canoas e Triunfo Negócios de Energia por R$ 970 milhões em dinheiro e R$ 770,4 milhões em dívidas. Na ocasião, o presidente do grupo, Carlo Botarelli, afirmou que a venda reduziria o endividamento de 4,4 vezes para três vezes o Ebitda.

Petrobras e CSN também anunciaram plano de venda de ativos. No caso da petroleira, as negociações começaram no primeiro trimestre, mas ainda nada relevante foi anunciado. A transação provavelmente mais avançada é a venda para a Mitsui de 49% de uma holding que consolidará as participações da empresa nas distribuidoras estaduais de gás natural. O valor do negócio não foi divulgado. A alavancagem da petroleira, que preocupa o mercado há meses, era de 4,6 vezes no fim de junho e deve fechar o ano em torno de cinco vezes.

A siderúrgica CSN também enfrenta dificuldades. Tem ativos interessantes, mas alguns muito depreciados no momento, como a participação acionária que tem na concorrente Usiminas. A companhia atingiu alavancagem de 5,6 vezes no segundo trimestre e iniciou esforços para 'desinvestir'. "A desmobilização de ativos é agora o principal motivo de nosso trabalho. Com o aumento do custo do dinheiro, queda do minério de ferro e mercado interno pior, vamos nos concentrar em ativos estratégicos", disse o presidente da empresa, Benjamin Steinbruch, na divulgação do balanço.

A iniciativa, no entanto, não é tão fácil de ser concretizada. A situação econômica do país e as incertezas em relação ao futuro desvalorizam os ativos, além de reduzir a procura de investidores. Do lado positivo, há o fato de os ativos estarem baratos em dólar aos investidores estrangeiros, que podem ver uma boa oportunidade de crescer no Brasil.

A segunda opção mais viável para algumas empresas que precisam levantar caixa, de acordo com especialistas, é a oferta restrita de ações por meio da Instrução CVM 476. De acordo com o executivo de um grande banco, é uma alternativa interessante, voltada a investidores qualificados e que pode ser realizada de maneira rápida. Para o executivo, fundos de participação e investidores profissionais, sobretudo estrangeiros, acompanham as oportunidades e podem ser compradores desses papéis.

Esse foi o caminho escolhido pela General Shopping, que fará uma oferta de R$ 58 milhões. Os recursos devem ajudar a reduzir o endividamento, o que inclui a recompra de bônus perpétuos no exterior. Os bônus são negociados a cerca de 50% do seu valor de face, o que significa que vale metade do preço do lançamento. A melhora da estrutura de capital da companhia, ainda sim, deve ser modesta na avaliação do BTG Pactual, que espera novas medidas.

A estratégia de emitir ações e recomprar dívida externa é vista com bons olhos pelo associado da área de mercado de capitais do escritório Pinheiro Neto, Guilherme Monteiro. "Atualmente, a manutenção da dívida externa está muito cara e os bônus são negociados abaixo do valor de face, o que abre oportunidade de recompra desses ativos", diz.

Importantes e baratas fontes de recursos, instituições ligadas ao governo estão mais restritivas para liberar crédito, destaca o chefe de análise da Fator Corretora, Daniel Utsch. "Dinheiro subsidiado pelo BNDES, Caixa Econômica e Banco do Brasil está mais escasso e demorado."

Para as companhias que precisam de uma solução de curto prazo, uma opção é a rolagem dos passivos, para evitar um desembolso imediato de caixa. Normalmente uma operação simples, agora a rolagem tem os seus percalços. A companhia aérea Gol, por exemplo, anunciou a emissão de R$ 1 bilhão em debêntures de quatro anos para quitar uma dívida que está vencendo e pagará taxa de 132% da variação de Depósitos Interfinanceiros (DI). Trata-se da dívida mais cara emitida pela companhia desde 2006.

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