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Alerta02.09.2016

CVM edita novas normas sobre Fundos de Investimento em Participações (FIP)

Por:

Enrico Jucá Bentivegna; Caio Ferreira Silva; Leandro Vivarelli Molina; Felipe Tucunduva Van Den Berch Van Heemstede; Marcelo Azevedo Fajnzylber

Comissão antera Instruções nºs 391, 578 e 579

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​Em 30 de agosto de 2016, a Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") editou duas novas instruções: (a) a Instrução CVM nº 578, que altera as regras que disciplinam a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento em Participações ("FIPs"), revogando e substituindo, entre outros normativos, a Instrução CVM nº 391, de 16 de julho de 2003 ("Instrução CVM 391" e "Instrução CVM 578", respectivamente); e (b) a Instrução CVM nº 579, que dispõe acerca da elaboração e da divulgação das demonstrações contábeis dos FIPs ("Instrução CVM 579" e, em conjunto com Instrução CVM 578, as "Instruções").

Destacamos abaixo, de forma resumida, as principais alterações e inovações que constam das novas Instruções, que trazem em sua esteira importantes contribuições para o progressivo alinhamento das normas locais aos padrões e melhores práticas da indústria internacional de private equity e venture capital bem como à realidade e às necessidades técnicas e operacionais dos players desse mercado:

Investimento em debêntures simples. Atendendo às solicitações do mercado realizadas durante a Audiência Pública[1] que resultou na edição da Instrução CVM 578, a nova regra viabiliza o investimento por FIPs em debêntures simples ou não conversíveis (sob o regime anterior da Instrução CVM 391, o investimento por FIPs em debêntures, via de regra, era restrito apenas a debêntures conversíveis). O investimento neste tipo de valor mobiliário está limitado a até 33% (trinta e três por cento) do total do capital subscrito do FIP[2]. A mudança viabilizará estratégias diversificadas de investimento e composição de capital mediante a combinação de instrumentos de equity e dívida em operações de private equity e venture capital, além de ampliar o rol de companhias emissoras que poderão receber investimentos de FIPs. O investimento de FIPs em debêntures simples, contudo, não pode prescindir da observância ao requisito da efetiva influência (effective voice) que o FIP deverá ter na gestão da companhia emissora[3], que poderá ser efetivado por meio de uma série de cláusulas e mecanismos contratuais que vinculem o emissor.

Investimento em sociedades limitadas. De todas as mudanças trazidas pela Instrução CVM 578, a possibilidade de investimento em sociedades limitadas talvez seja uma das mais aguardadas pelo mercado, representando uma ampliação importante na carteira de sociedades investidas pelo FIP e uma possibilidade de diversificação das oportunidades de investimento disponíveis aos FIPs, já que a sociedade limitada é um dos tipos societários mais amplamente utilizados na realidade societária brasileira. Para a realização do investimento por FIPs em sociedades limitadas, a Instrução CVM 578 estabelece as seguintes condições: (i) os FIPs devem manter a influência na sociedade por meio de um dos instrumentos previstos no art. 6º da Instrução CVM 578; e (ii) as sociedades deverão apresentar receita bruta anual de até R$ 300 milhões, a depender da classificação do FIP (vide descrição abaixo). De acordo com a CVM, a permissão para o investimento dos FIPs em sociedades limitadas tem como objetivo fomentar o desenvolvimento de startups e empreendedores de pequeno porte, mantendo-se também nesses casos a necessidade de influência efetiva na respectiva sociedade investida.

Adiantamento para futuro aumento de capital (AFAC). Reconhecendo o potencial benefício de o FIP realizar adiantamentos à companhia investida frente a necessidades cada vez mais prementes de reforço de capital de giro ou capitalização em geral (inclusive no contexto da participação cada vez mais comum de FIPs e/ou de suas investidas em licitações e empreendimentos análogos), a CVM permitiu na Instrução CVM 578 a realização de adiantamentos para futuro aumento de capital ("AFAC") a companhias abertas e fechadas. Para tanto, os AFACs deverão observar as seguintes condições: (i) o FIP deve deter investimento prévio em ações de emissão da companhia objeto do AFAC na data do adiantamento; (ii) a possibilidade de realização do AFAC deve estar prevista no regulamento do FIP; (iii) a vedação à possibilidade de arrependimento do FIP em relação à integralização do AFAC via aumento de capital na companhia receptora; e (iv) conversão do AFAC em aumento de capital da companhia investida em até 12 (doze) meses, contados da data de sua realização.

Integralização de cotas do FIP com ativos elegíveis. A Instrução CVM 578 passa a permitir expressamente que cotas de FIPs sejam integralizadas com os ativos elegíveis dispostos na referida Instrução, possibilidade anteriormente não prevista de maneira expressa na Instrução CVM 391[4], porém viável mediante disposição expressa disciplinada em regulamento. A nova regra estabelece ainda que o valor dos ativos objeto de integralização das cotas deverá ser respaldado em laudo de avaliação.

Dispensa da participação do FIP no processo decisório da investida. Não obstante a necessidade de exercício de influência efetiva na gestão/processo decisório da investida – requisito tradicional em investimentos de private equity e venture capital que já constava da Instrução CVM 391 e foi replicado na Instrução CVM 578 –, a nova Instrução prevê que a participação do FIP na gestão/processo decisório da investida fica dispensada quando (i) o investimento do FIP for reduzido a menos da metade do percentual originalmente investido e passe a representar parcela inferior a 15% (quinze por cento) do capital social da investida; ou (ii) o valor contábil do investimento for reduzido a zero, desde que haja aprovação em assembleia geral de cotistas do FIP. O propósito da nova regra consiste em dispensar a participação efetiva do FIP na gestão da investida nas hipóteses em que o desinvestimento realizado pelo FIP em valores mobiliários de sua emissão seja de tal forma substancial que tal investida deixe de representar parcela relevante do portfólio de investimentos do FIP[5].

Obtenção de empréstimos pelos FIPs. A nova Instrução CVM 578 estabelece a possibilidade de que FIPs contraiam empréstimos para fazer frente a eventuais inadimplementos das obrigações de capitalização assumidas pelos cotistas perante o FIP, assegurando ao FIP, dessa forma, alternativa de financiamento da parcela remanescente das integralizações que deixarem de ser honradas tempestivamente por cotistas nos termos dos respectivos compromissos assumidos em relação ao FIP. A CVM considera tal possibilidade como excepcional, basicamente aplicável às hipóteses em que o FIP se veja compelido a contrair mútuos a fim de não comprometer determinado investimento por ele assumido, motivo pelo qual a Instrução CVM 578 limita a contratação dessa modalidade extraordinária de empréstimo ao valor estritamente necessário para assegurar o cumprimento de investimento previamente assumido pelo FIP.

Utilização de derivativos. Além da hipótese já prevista na antiga Instrução CVM 391 de realização de operações com derivativos para proteção patrimonial do FIP, a Instrução CVM 578 inova ao também autorizar o FIP a contratar tais operações quando envolverem opções de compra ou venda de ações de companhias investidas com o propósito de: (i) ajustar o preço de aquisição da companhia, com o consequente aumento ou diminuição futura na quantidade de ações detidas na investida; ou (ii) alienar as ações da investida no futuro como parte da estratégia de desinvestimento.

Extinção do FIC-FIP e possibilidade de investimento pelo FIP em cotas de outros FIPs. A partir da edição da nova regulamentação, ficam extintos os Fundos de Investimento em Cotas de FIPs (FIC-FIPs), de maneira que FIPs passam a poder investir diretamente em cotas de outros FIPs para fins de enquadramento no limite mínimo de 90% (noventa por cento) do patrimônio líquido do FIP investidor em ativos elegíveis nos termos da Instrução CVM 578. Deixa de haver, portanto, qualquer limitação ao percentual de investimento do FIP em cotas de outros FIPs, assim como já ocorre para os Fundos de Investimento Imobiliários ("FIIs"), o que torna mais simples as regras de enquadramento e otimiza as classes de fundos com políticas de investimento e público alvo substancialmente idênticos.

Investimento no exterior. Em linha com a tendência de flexibilização já reconhecida para outras classes de fundos, a Instrução CVM 578 também inova ao permitir que o FIP invista de forma direta ou indireta em ativos no exterior, até o limite de 20% (vinte por cento) de seu capital subscrito, desde que tais ativos tenham as mesmas características dos ativos locais elegíveis no âmbito da Instrução CVM 578 e que se assegure ao FIP efetiva influência na gestão da investida no exterior. Tal possibilidade era vedada expressamente pelo art. 35, VI, (a), da antiga Instrução CVM 391. No caso de FIPs enquadrados na categoria "Multiestratégia" (conforme descritos a seguir), destinados exclusivamente a investidores profissionais, o investimento em ativos no exterior não se encontra sujeito à referida limitação de 20% (vinte por cento), permitindo-se a esta categoria específica de FIP o investimento de até a totalidade do seu capital subscrito em ativos emitidos ou negociados no exterior[6].

Novas categorias de FIPs. Uma das grandes inovações trazidas pela Instrução CVM 578 foi a criação de categorias específicas para os FIPs, que passam a ser classificados como (i) FIP – Capital Semente; (ii) FIP – Empresas Emergentes; (iii) FIP – Infraestrutura; (iv) FIP – Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação (FIP-PD&I); e (v) FIP – Multiestratégia, assim brevemente diferenciados entre si:

(i)       FIP – Capital Semente: são direcionados a sociedades em estágio inicial de desenvolvimento (startups) e buscam viabilizar investimentos em um ciclo inicial de venture capital. Os FIPs – Capital Semente podem investir em sociedades limitadas ou companhias com até R$ 16 milhões de receita bruta anual que não sejam controladas, seja direta ou indiretamente, por sociedade ou grupo de sociedades que apresente ativo superior a R$ 80 milhões ou receita bruta anual superior a R$ 100 milhões. Para essa categoria de FIP, as sociedades limitadas e companhias investidas encontram-se dispensadas da necessidade de seguir as práticas de governança corporativa previstas na Instrução CVM 578, observado que tais regras de governança passarão a ser obrigatórias na medida em que a investida apresente patrimônio superior ao limite estabelecido na Instrução CVM 578.

(ii)     FIP – Empresas Emergentes: são voltados às empresas situadas em um ciclo mais avançado de desenvolvimento, porém ainda caracterizadas como emergentes. Os FIPs – Empresas Emergentes podem investir em sociedades limitadas ou companhias com até R$ 300 milhões de receita bruta anual, desde que não sejam controladas, seja direta ou indiretamente, por sociedade ou grupo de sociedades que apresente ativo superior a R$ 240 milhões ou receita bruta anual superior a R$ 300 milhões. Além disso, nessa categoria de FIP as sociedades limitadas e companhias investidas encontram-se dispensadas da necessidade de seguir algumas das práticas de governança corporativa previstas na Instrução CVM 578, que passarão a ser obrigatórias na medida em que a investida apresente patrimônio superior ao limite estabelecido na norma.

(iii) e (iv)      FIP – Infraestrutura e FIP – PD&I: nessas categorias de FIP – que estão sujeitas a regramentos comuns –, os ativos elegíveis devem estar atrelados a empresas que desenvolvam, respectivamente, novos projetos de infraestrutura ou de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação nos setores de energia, transporte, água e saneamento básico, irrigação ou outras áreas definidas como prioritárias pelo Poder Executivo Federal. Essas modalidades de FIP já estavam previstas na Instrução CVM nº 460, de 10 de outubro de 2007, agora revogada pela Instrução CVM 578. O FIP – Infraestrutura e o FIP – PD&I devem ter, ao menos, 5 (cinco) cotistas, observado ainda que nenhum deles poderá deter mais que 40% (quarenta por cento) das cotas emitidas pelo FIP ou auferir rendimento superior a 40% (quarenta por cento) do rendimento do FIP. Nessa categoria de FIPs não se admite investimentos em sociedades limitadas.

(v)     FIP – Multiestratégia: encontram-se incluídos nesta categoria todos os outros FIPs que não se enquadrem nas demais, já que nela se admite FIPs que invistam em diferentes tipos e portes de sociedades. Conforme exposto acima, o FIP – Multiestratégia cujo público alvo seja exclusivamente composto por investidores profissionais pode investir até 100% (cem por cento) de seu capital subscrito em ativos emitidos ou negociados no exterior, observados os demais requisitos da Instrução CVM 578 para tanto.

Emissão de cotas destinada aos cotistas do FIP. A Instrução CVM 578 reconheceu a possibilidade de realização de ofertas de cotas aos cotistas do FIP que não se qualificam como ofertas públicas para fins da regulamentação aplicável. Nesse sentido, não serão consideradas ofertas públicas as emissões de cotas de FIPs que sejam destinadas exclusivamente aos respectivos cotistas do fundo, desde que (i) essas cotas não sejam admitidas à negociação em mercados organizados; e (ii) as cotas não subscritas pelos cotistas sejam automaticamente canceladas, o que tende a facilitar os trâmites necessários para eventuais capitalizações adicionais dos FIPs pelos mesmos cotistas e, consequentemente, novos investimentos.

Classes de cotas com direitos econômico-financeiros distintos. Assim como já ocorre nos FIIs destinados a investidores qualificados, como inovação adicional relevante trazida pela nova norma, admite-se agora a possibilidade de classes de cotas em FIPs com diferentes direitos econômico-financeiros, conferindo maior flexibilidade para a estruturação de investimentos e acomodação em um mesmo veículo de investimento de diferentes perfis de investidores. Na Instrução CVM 391, a criação de classes com direitos econômicos e financeiros distintos era limitada à possibilidade de fixação de taxas de administração e de performance distintas por classe de cotas e respectivas bases de cálculo. De acordo com a Instrução CVM 578: (i) os FIPs podem emitir classes de cotas com direitos ou características especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos rendimentos, das amortizações ou do saldo de liquidação do FIP; e (ii) os FIPs destinados exclusivamente a investidores profissionais podem emitir classes de cotas com direitos econômico-financeiros distintos, ainda que a distinção não esteja prevista na Instrução CVM 578 (ou seja, com previsão expressa em regulamento). A emissão de cotas de uma mesma classe também pode ser dividida em séries, com o fim específico de se estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, amortização e/ou remuneração.

Prestadores de serviços e responsabilidade do administrador e do gestor. Seguindo os precedentes de regras análogas da CVM atinentes a fundos de investimento, a Instrução CVM 578 agora lista os prestadores de serviço que podem ser contratados pelo administrador do FIP. A CVM, por meio da Instrução CVM 578, também extinguiu a obrigação de se inserir cláusula de solidariedade no contrato firmado entre o administrador e o gestor frente às particularidades da gestão de FIPs em comparação com outros fundos de investimento.

Atividade de gestão. A nova Instrução possui seção específica que detalha as obrigações do gestor de FIPs. Nela há autorização expressa ao gestor para firmar, em nome do fundo, os acordos de acionistas dos quais o FIP participe, assim como para contratar e coordenar serviços de assessoria e consultoria correlatos aos investimentos dos FIPs. No regime anterior, a Instrução CVM 391 previa apenas a possibilidade de delegação, pelo administrador do FIP ao gestor, do exercício dos direitos inerentes aos títulos e valores mobiliários integrantes da carteira do FIP.

Conflito de interesses. A Instrução CVM 578 passa a regular em detalhe hipóteses de conflito de interesses no âmbito dos FIPs, de maneira similar ao disposto na Instrução CVM nº 472, de 31 de outubro de 2008, relativa a FIIs. Nesse sentido, há, por exemplo, a proibição de voto em assembleia geral de cotista para: (a) o administrador e gestor; (b) os sócios, diretores e funcionários do administrador ou do gestor; (c) empresas consideradas partes relacionadas ao administrador ou ao gestor, seus sócios, diretores e funcionários; (d) os prestadores de serviços do FIP, seus sócios, diretores e funcionários; (e) o cotista de cujo interesse seja conflitante com o do FIP; e (f) o cotista, na hipótese de deliberação relativa a laudos de avaliação de bens de sua propriedade que concorram para a formação do patrimônio do FIP, observadas ainda as exceções previstas na norma.

Elaboração e divulgação das demonstrações contábeis. Em relação às demonstrações contábeis dos FIPs, a Instrução CVM 579 traz critérios contábeis de reconhecimento, classificação e mensuração de ativos e passivos, assim como os de reconhecimento de receitas, apropriação de despesas e divulgação de informações nas demonstrações contábeis. Merece destaque nesse particular a adequação da norma às diretrizes internacionais estabelecidas pelo International Accounting Standards Board (IASB), trazendo uniformidade com a prática internacional.

Outras alterações relevantes. Além das alterações acima, a Instrução CVM 578 trouxe as seguintes novidades: (i) autorização para a emissão de novas cotas a critério do administrador ou do gestor do FIP independentemente de aprovação em assembleia geral de cotistas e de alteração do regulamento (de forma análoga ao "capital autorizado" em companhias); (ii) possibilidade de aplicação de recursos do FIP em direitos creditórios emitidos por companhias ou sociedades investidas; (iii) previsão de estabelecimento de um mandato unificado de 2 (dois) anos para os membros do Conselho de Administração de companhias fechadas investidas (anteriormente estipulado em 1 (um) ano), caso existente; (iv) somente poderão votar em assembleia geral de cotistas aqueles inscritos no registro de cotistas do fundo na data de convocação da assembleia (a norma anterior previa uma antecedência de 3 (três) dias da realização da assembleia); e (v) possibilidade de inclusão no regulamento de encargos do fundo não previstos no rol estabelecido na Instrução CVM 578, desde que aprovados em assembleia geral.

Entrada em vigor e prazo de adaptação às Instruções. A Instrução CVM 578 entra em vigor na data de sua publicação (i.e., 31.8.2016) e estabelece prazo de adaptação de 12 (doze) meses para FIPs ou Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes que já se encontram em funcionamento. No entanto, caso qualquer desses fundos inicie oferta pública de cotas registrada ou dispensada de registro na CVM, a adaptação do seu regulamento e documentos organizacionais (conforme aplicável) à Instrução CVM 578 deverá se dar de forma imediata. A Instrução CVM 579 somente se aplicará aos períodos contábeis iniciados em ou após 1º de janeiro de 2017.


Considerações finais

A Instrução CVM 578 representa uma importante evolução nas regras aplicáveis aos FIPs, de maneira a adaptá-las e harmonizá-las ao dinamismo das operações cursadas nos mercados de private equity e venture capital. Nesse contexto, a CVM atendeu mais uma vez a diversas demandas antigas de players do mercado (como ocorreu no passado, por exemplo, com a edição da Instrução CVM nº 535, de 28 de junho de 2013, que alterou a Instrução CVM 391 para conferir maior flexibilidade à outorga de garantias pelos FIPs, especialmente em operações de desinvestimento em que o FIP comumente era solicitado a oferecer garantias aos compradores da participação societária de sociedades investidas).

Por fim, vale lembrar que os FIPs têm sido veículos amplamente utilizados por investidores não residentes (pelos mais variados motivos, inclusive de natureza fiscal) para a realização de investimentos relevantes em variados setores da economia nacional. Com a desejada retomada da economia e o consequente surgimento de novas oportunidades de investimento no Brasil (incluindo privatizações e projetos de concessão que o Governo Federal pretende "destravar" em um futuro próximo), esperamos que os FIPs consolidem a posição de protagonismo que já desempenham como importante veículo de canalização de investimentos ao País e ator cada vez mais presente em transações societárias.

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[1]     Audiência Pública SDM (Superintendência de Desenvolvimento de Mercado) nº 05/2015 – Processo CVM RJ-2012-10107.

[2]    Exceto no caso do FIP Infraestrutura e do FIP Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação, nos quais o percentual do total do capital subscrito do respectivo FIP em debêntures simples poderá ser superior a 33% (trinta e três por cento).

[3]    Excetuadas as hipóteses de dispensa de efetiva influência na gestão da companhia emissora, conforme dispostas no Parágrafo Único do art. 6º da Instrução CVM 578, assim como em seu art. 7º.

[4]     Adicionalmente, a Instrução CVM 578 manteve a possibilidade de integralização das cotas do FIP com bens e direitos de companhias nos casos de empresas envolvidas em processos de recuperação judicial ou reestruturação, inclusive mediante a dação em pagamento de créditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperação ou reestruturação da companhia investida, como dispõe o parágrafo 1º do art. 2º da Instrução CVM 391.

[5]    A Instrução CVM 578 manteve a dispensa do requisito de efetiva influência na gestão das sociedades investidas listadas em segmento especial de negociação de valores mobiliários, conforme anteriormente previsto no parágrafo 7º do art. 2º da Instrução CVM 391.

[6]    Observada, nesta hipótese, a necessidade de: (a) existir previsão expressa no regulamento quanto à possibilidade de investimento em ativos no exterior e o respectivo percentual máximo do capital subscrito que poderá ser alocado; (b) o regulamento ser explícito no que se refere à exclusiva participação de investidores profissionais; e (c) utilização do sufixo "Investimentos no Exterior" na denominação do FIP.

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