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CVM analisa os limites do dever de diligência

Por: Capital AbertoImprimirVisualizar em PDF

Em decisão do último dia 25 de junho, o colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) condenou, por unanimidade, o diretor de relações com investidores de companhia aberta ("Companhia"), e, por maioria de votos, o diretor-presidente à época ("CEO"), por comunicado de fato relevante omisso. De acordo com a CVM, a divulgação, feita em 13 de março de 2013, induzia a erro investidores da Companhia sobre a viabilidade econômica da exploração de determinados campos de petróleo.

Conforme consta da decisão do relator Henrique Machado, o diretor de relações com investidor da Companhia foi condenado por infração ao artigo 14 da Instrução 480/09, já que era da responsabilidade do executivo a elaboração de comunicado de fato relevante com informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzissem o investidor a erro. Já o CEO à época foi condenado por quebra do dever de diligência previsto no artigo 153 da Lei 6.404/76, uma vez que tinha conhecimento sobre as incertezas relacionadas à viabilidade econômica dos campos e consentiu com a omissão dessa informação no fato relevante em questão.

Em voto divergente, o presidente da autarquia, Marcelo Barbosa, votou pela absolvição do CEO, por entender não ter havido quebra do dever de diligência. Na avaliação dele, o dever de diligência deve ser observado levando-se em conta o aspecto procedimental, sob pena de a "interpretação mais ampla produzir efeitos práticos relevantes, como, por exemplo, dificultar sobremaneira a compreensão, pelos próprios administradores, dos padrões de conduta que a Lei lhes impõe, afastando pessoas capazes e honestas da administração de companhias".

Na avaliação de Barbosa — e em linha com precedentes da autarquia1 —, o dever de diligência deve ser analisado considerando-se a razoabilidade e a adequação dos esforços empregados na supervisão de determinados assuntos ou pessoas. Ou seja, o dever de diligência deve ter esteio em pilares procedimentais: o administrador deve tomar decisões informadas, monitorar políticas e atividades e investigar sinais de alerta. Também devem ser levados em consideração, nesse ponto de vista, aspectos como a competência legal e estatutária e o grau de tecnicidade da matéria.

Para o presidente da CVM, o CEO atendeu ao padrão de diligência esperado: tomou diversas providências para esclarecer as divergências encontradas nas estimativas de volume dos campos, dentre as quais a alteração na estrutura organizacional da Companhia, a criação de grupo de trabalho para apurar as divergências encontradas e a contratação de empresas especializadas com notória expertise no tema.

Conforme seu voto divergente, foi informada a decisão do CEO de não divulgar ao mercado a incerteza sobre a viabilidade econômica dos campos — assim, ele estaria em linha com o padrão de diligência esperado. Em outras palavras: para se aferir o cumprimento do dever de diligência seria preciso avaliar a forma como o administrador atua, e não o conteúdo final de suas decisões.

Em sentido oposto, contudo, o voto do relator Machado, acompanhado pelos demais integrantes do colegiado, afirma que a divulgação de informação capaz de impactar decisão de investimento é imperativa e está protegida pelo dever de diligência previsto na Lei 6.404/76, não se tratando de decisão negocial do administrador (esta sim sujeita à "business judgment rule").

Sob esse prisma, apesar do CEO ter sido diligente em sua atuação como diretor-presidente da Companhia à época e de ter adotado medidas para se informar, monitorar e investigar as informações sobre as estimativas de volume dos reservatórios, ao tomar conhecimento de informações que a CVM entendeu serem indispensáveis para a adequada compreensão do mercado sobre o potencial fracasso da Companhia na exploração dos campos, ele não evitou ou reparou a omissão dessas informações em fato relevante. Por isso, infringiu o dever legal de diligência.

De acordo com Machado, a obrigação de divulgar esse tipo de informação é objetiva. Nesse sentido, o relator cita decisão proferida pela ex-diretora da CVM Luciana Dias2. Segundo ela, "a doutrina da decisão negocial não diz respeito a toda e qualquer decisão da administração de uma companhia, mas volta-se a decisões de cunho negocial e afasta decisões relacionadas a questões organizacionais, ou ao mero cumprimento de obrigações impostas pela regulamentação ou pelo estatuto da companhia".

Por fim, o relator afastou argumentos da defesa quanto à exceção de imediata divulgação em razão do interesse legítimo da Companhia, conforme previsto no §5º do artigo 157 da Lei 6.404/76. Para Machado, o impacto negativo no preço das ações da Companhia não se enquadra nessa exceção, que busca proteger interesse empresarial (conclusão de negócio, cunho concorrencial, dentre outros). Aceitar o caso em questão como exceção, de acordo com o relator, seria subverter o princípio da transparência e prejudicar interesse legítimo do principal tutelado — o investidor.

Também foram discutidas3 irregularidades relacionadas à divulgação de fatos relevantes com o intuito de manipulação do preço das ações da Companhia entre 2009 e 2012. O colegiado, por unanimidade, absolveu os diretores acusados por entender que os fatos relevantes não continham informações falsas ou distorcidas sobre a realidade da Companhia e que os riscos e incertezas relacionados a esses eventos foram divulgados no mesmo formato —inexistindo, portanto, a conduta dolosa alegada pela acusação, que não logrou reunir provas suficientes para construir caso de manipulação de preço.

Notas

1  PAS CVM nº 21/04, julgado em 15/5/2007; PAS CVM nº RJ2008/9574, julgado em 27/11/2012; PAS CVM nº 11/2002, julgado em 26/2/2013; e PAS CVM nº 02/2008, julgado em 05/3/2013, entre outros.
2  PAS CVM nº 09/2009
3  PAS CVM 2014/6517

Por João Marcelo Pacheco (jmpacheco@pn.com.br), sócio de Pinheiro Neto AdvogadosMilena Casado de Oliveira (mcasado@pn.com.br), associada sênior; e Lucas Gabriel Walker (lwalker@pn.com.br), estagiário. 

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